はじめての資本政策実践

シリーズA投資契約の落とし穴：清算優先権以外の重要条項

はじめに

シリーズAラウンドにおける資金調達は、スタートアップの成長を加速させる重要な一歩です。VCからの投資を受け入れる際には、投資契約書を締結することになりますが、この契約書には、単に投資金額や株式数、バリュエーションだけでなく、将来の経営や資金調達、エグジットに大きな影響を与える様々な条項が含まれています。

特に、多くの経営者が優先的に確認する「清算優先権」に加えて、見落としがちな、しかし極めて重要な条項が存在します。これらの条項を十分に理解しないまま契約を進めてしまうと、後に予期せぬ制約や不利益を被る「落とし穴」となり得ます。

本記事では、シリーズA段階のスタートアップ経営者が、VC投資契約において清算優先権以外に特に注意して確認すべき重要条項について、その内容と実践的な留意点を解説します。

清算優先権だけではない重要条項

シリーズA投資契約に登場する重要条項は多岐にわたりますが、ここでは特に将来のイベントや経営判断に影響の大きい条項に焦点を当てます。

みなし清算（Deemed Liquidation）

「清算優先権」は、文字通り会社が清算（解散・精算）される場合に、VCを含む優先株主が普通株主よりも優先的に残余財産の分配を受ける権利です。これに対し、「みなし清算」条項は、会社が清算状態ではないにもかかわらず、特定の事象が発生した場合に、形式的に会社が清算されたものとみなし、優先株主に清算優先権に準じた権利を与えるという条項です。

典型的な「みなし清算事由」としては、会社の合併、株式交換、事業譲渡、会社の支配権の移転（例えばM&Aによる株式の過半数売却）などが挙げられます。これらのイベントが発生した際に、優先株主は（会社に利益が出ていなくても）投資額の〇倍といった優先分配を受ける権利を行使できることが一般的です。

経営者にとっての注意点としては、以下の点が挙げられます。

• M&A時の創業者リターンへの影響: M&Aによるエグジットを検討する際、買収対価がVCの優先分配額を下回る、あるいはわずかに上回る程度の場合、創業者を含む普通株主への分配がほとんどなくなる可能性があります。みなし清算事由となるトリガー（どのようなイベントか）と、その場合のVCの受取額（投資額の何倍か）を正確に把握しておくことが重要です。
• 清算優先権との組み合わせ: みなし清算事由が発生した際、VCは清算優先権を行使するか、あるいは普通株に転換して普通株主として分配を受けるかを選択できるのが一般的です（参加型優先株式の場合）。これにより、VCは常に有利な方を選べるため、経営者はエグジット時の資本構成とリターン分配構造を正確にシミュレーションしておく必要があります。

CoC条項（Change of Control）

CoC条項（Change of Control、支配権の変更）は、会社の支配権が特定の第三者に移転するようなM&A等の取引を行う際に、VCに特定の権利を与える条項です。これは前述の「みなし清算」事由と重複することも多いですが、みなし清算が金銭的な分配に関するルールであるのに対し、CoC条項は取引自体の実行に対する同意権や、VCが保有する株式に関する特定の取り扱い（例えば、VCが保有する優先株式も買収者が買い取らなければならない、特定の価格での売却権など）を定めることがあります。

経営者にとっての注意点は以下の通りです。

• M&A実行の自由度への制約: CoC条項によって、VCがM&A取引自体に対して拒否権を持つ場合があります。これは、VCが想定するエグジットの形やリターン水準と、経営者が考える最適なM&A戦略が一致しない場合に、取引実行の障壁となり得ます。
• VCとの事前のコミュニケーション: 将来的なM&Aの可能性についても、VCとの間で早い段階からオープンに議論し、お互いの期待値や意向を共有しておくことが、CoC条項に関する将来的なトラブル回避につながります。

情報請求権・検査権

VCは投資先企業の経営状況を把握し、投資判断の正当性を確認するため、企業に対して様々な情報提供を求める権利を有します。これが情報請求権や検査権です。一般的な情報（月次業績報告、四半期報告など）の提供義務に加え、VCが必要と判断した場合に会社の帳簿や記録を検査する権利などが規定されます。

経営者にとっての注意点：

• 実務上の負担: 過度に詳細な、あるいは頻繁な情報提供義務は、リソースに限りがあるスタートアップの経営にとって負担となり得ます。どの程度の頻度と粒度での情報提供が求められるかを事前に確認し、現実的な範囲で合意することが重要です。
• 適切なコミュニケーション: 定期的な情報提供に加え、重要な経営判断や予期せぬ事象が発生した場合には、契約上の義務の有無に関わらず、VCとタイムリーかつ透明性の高いコミュニケーションを取ることが、信頼関係の構築に不可欠です。

拒否権・同意権（Veto Rights / Consent Rights）

優先株式には、特定の重要事項について普通株式と異なる取り扱いをしたり、優先株主（またはその代表取締役）に同意権や拒否権を与えたりする条項が含まれることが一般的です。これらの権利は、VCが少数株主として投資を守るために設けられます。

拒否権・同意権の対象となる事項は多岐にわたりますが、シリーズAの投資契約では以下のような項目が含まれることが多いです。

• 会社の定款変更
• 授権株式数の変更、新たな種類の株式発行
• 資金調達（特にデットファイナンス、次のエクイティファイナンス）
• 役員構成の変更（特に創業者やVC選任取締役の解任）
• 重要な資産の売却、事業譲渡
• 合併、会社分割、解散などの組織再編
• 予算からの大幅な逸脱
• 特定の金額以上の借入
• 創業者や特定の従業員に対するストックオプション付与（付与枠や発行価額）

経営者にとっての注意点：

• 経営判断の自由度への影響: これらの拒否権・同意権は、経営者が機動的に経営判断を行う上での制約となり得ます。どのような事項に同意権・拒否権がかかるかを正確に理解し、将来的に起こりうるであろう経営判断（例えば、急な資金繰り悪化時の借入、想定外のM&A提案など）について、VCがどのようなスタンスを取りそうか、事前にすり合わせをしておくことが望ましいです。
• 交渉による範囲の限定: 拒否権・同意権の範囲は、交渉によって調整可能な場合があります。自社の事業特性や将来戦略を踏まえ、過度に経営を縛る条項になっていないか、慎重に確認し、必要に応じて修正を求めることも検討すべきです。

これらの条項における実践的な論点と落とし穴

ここまで見てきたような清算優先権以外の重要条項は、契約書の中にリストアップされて記載されていることが一般的です。これらの条項における実践的な落とし穴と、それを回避するためのポイントは以下の通りです。

1. 条項の意味を表面的な理解で終わらせる: 条項の文言を読んだだけで「こういうことだろう」と自己解釈し、その条項が将来どのような経営判断やイベントに具体的に影響するのか、深く考えないまま契約してしまうこと。

   • 回避策: 各条項が想定する具体的なシナリオ（例えば、M&Aが発生した場合、次の資金調達が計画通りに進まなかった場合など）を考え、そのシナリオにおいて各条項がどのように適用され、自社の経営や創業者にどのような影響があるかを具体的にシミュレーションしてみる。

2. VCとのコミュニケーション不足: VCがなぜその条項を入れたいのか、その条項を通じてVCがどのようなリスクをヘッジし、どのような結果を期待しているのか、意図を十分に理解しないまま交渉に臨むこと。

   • 回避策: 契約条項に関する議論を通じて、VCの考え方や今後の期待値、懸念点などを積極的に聞き出す。信頼関係の構築は、契約書上の条項以上に重要であり、いざという時の柔軟な対応につながることもあります。

3. 契約書全体を俯瞰しない: 個別の条項に目が行きがちで、契約書全体として、あるいは他の契約（例えば株主間契約）との間で、矛盾や予期せぬ相互作用がないかを確認しないこと。

   • 回避策: 投資契約書だけでなく、株主間契約書など、関連する全ての契約書をまとめてレビューする。特定の条項が他の条項によって補強されたり、あるいは制限されたりする場合があるため、全体の整合性を確認することが不可欠です。

まとめ

シリーズAのVC投資契約は、スタートアップの将来を左右する重要な文書です。多くの経営者が清算優先権やバリュエーションに注目しますが、本記事で解説したような「みなし清算」「CoC条項」「情報請求権・検査権」「拒否権・同意権」といった清算優先権以外の条項も、将来の資金調達、経営判断、そしてエグジットに大きな影響を与えます。

これらの条項を深く理解し、自社のビジネスモデルや将来の成長戦略、想定されるエグジットシナリオに照らし合わせて、どのような影響があり得るのかを具体的に検討することが、後々の落とし穴を回避するためには不可欠です。

VCとの対話を通じて、各条項の意図や背景を理解しようと努め、必要に応じて交渉を行うことも重要です。もちろん、専門的な判断が必要となる場面も多々ありますので、必要に応じて弁護士等の専門家の助言を求めることを強く推奨いたします。

本記事が、シリーズA前後のスタートアップ経営者の皆様が、VC投資契約に臨む上での一助となれば幸いです。